2023年5月，香港資本市場出現大幅調整，恆生指數當月下跌8.35%，恆生國企指數下跌8.04%，恆生科技指數下跌7.04%。
回顧基金成立以來的市場行情，2月地緣政治風險，3月歐美銀行業風波，4月份港股權重股大股東減持，5月份發佈的中國經濟數據不及預期等多重因素影響之下， 港股持續回調。截至5月31日，相較於1月底，恒生指數下跌16.52%，恒生科技指數回調20%。
在我們的旗艦基金目前持倉當中，70%為港股，30%為美股。行業上，基金有45.16%投資於可選消費，16.62%投資于房地產相關產業鏈，19.52%投資於電信服務，15.11%投資於工業，2.76%投資於資訊技術， 1.66%投資於材料。
目前，我們有以下觀察：
1、從經濟上來看，国内消費復蘇边际放缓、出口、地產回落，需求復蘇之路出現反復。三年疫情造成供需失衡，企業盈利伴隨物價一起下行，就業結構走弱，市場擔心消費復蘇的持續性。但宏觀供需已經開始邊際改善，目前處於企業盈利底部區間。從長期趨勢來看，中國經濟進入了後改革開放階段，經濟結構正在轉型中：衣帽、箱包等傳統商品的出口占比下行，汽車、船舶等中端製造占比明顯提升，各個行業開始出現較大分化。從中期趨勢來看，傳統行業在年底前有望迎來盈利拐點。
2、從貨幣週期來看，中國貨幣環境仍然寬鬆，2023年4月M2同比增長12.4%、社融存量同比增長10%，貨幣投放仍處高位。然而寬貨幣政策目前未轉變為寬信用，還需要更高的傳導力度。低利率環境對於托底經濟意義重大，隨著下半年中國經濟復蘇持續進行，人民幣貶值空間不大。美國方面，美國CPI連續10個月回落，美元加息處於尾聲階段，下半年美元無風險收益率有望出現拐點。
3、從行為週期來看，市場參與者情緒已經處於歷史較低位置。內地基金發行低位徘徊，但少數人與多數人的行為背離，在加倉市場。從A股看，伴隨下跌，保險、公募基金倉位下降明顯，股東開始認同當前價值，開始惜售。從互通機制來看，北向、南向的資金都還在持續買入中，其中南向資金流入更加堅決。
4、從絕對估值來看，港股最低，A股其次，美股最高。恒生指數PE值為8.79，當前所處百分位為7.75%；滬深300指數PE值為11.73，當前所處百分位為17.11%；標普500指數PE值為23.39，當前所處百分位為57.06%（高於歷史均值）。從相對估值來看，A股較低，港股和美股較高。恒生指數股息率與國債收益率比值為1.11，當前所處百分位為14.18%；滬指300指數股息率與國債收益率比值為1.03，當前所處百分位為98.97%；標普500指數股息率與國債收益率比值為0.43，當前所處百分位為2.04%。總的來說，港股和A股估值處於歷史底部，迎來較好的投資時機；美股位置較高，吸引力仍然較大。
對此，我們認為：
1、經濟形勢和股市表現並非一定正相關。經濟形勢好，股市表現未必好。如2001-2005年的中國和1961-1968年的日本，GDP增勢迅猛，股市指數卻連連下跌。經濟形勢差，股市表現未必差。如1975-1982年的日本和1980-1997年的美國，GDP增長緩慢，股市指數卻接連攀升。
2、國內經濟增速放緩，但股市仍可能上漲。國內各行業集中度提高，競爭格局逐漸穩定，價格戰逐漸消失。例如在共用單車行業，哈羅單車和美團成為寡頭並壟斷市場。企業資本支出和各類投資都逐步減少，優秀企業的利潤率不降反升。
3、國內社會財富大量積累，急需新的投資管道。中國改革開放以來，社會財富大量積累，尤其是是居民存款。積累的社會資金尋求投資管道，而股票市場是大類資產最主要的配置市場。得益於特殊的政治體制和對風險的把控能力，國內市場不具備出現系統性風險的條件。
4、房地產市場趨勢性下跌，利好權益配置增加。房地產掛鉤的理財產品減少，保險資金和高淨值人群相應的配置資金減少，這部分資金開始在市場上尋找新的投資方向，這為股票市場帶來較大的增量資金。
5、頭部企業盈利增長確定性更強。各行業成本普遍降低，如餐飲、零售、農產品等。各行業集中度提升，尤其是造紙、豬肉、水泥、啤酒等。華潤啤酒、青島啤酒、百威英博、燕京啤酒、嘉士伯五家企業佔據國內啤酒市場超九成份額。產業鏈升級和產品高端化進程逐步提升行業ROE，如小家電。
儘管大部分人對目前的中國經濟發展極度悲觀，但我們仍然信心十足。這種信心，源自於中國的人均GDP只有1.3萬美金，距離歐美國家的差距還仍然很大；源自於中國人民的生活水平，除了北上廣深之外，與香港、新加坡還有很大的差距；源自於中國每年的大學畢業生，有將近1300多萬，中國的工程師紅利在經濟由低端製造向高端製造的發展過程中，會有很大的發揮空間；源自於中國人民的勤奮，勤勞樸實，腳踏實地的作風。誠然，這個社會在改革開放發展40年后的今天，依然有種種的問題和矛盾，但我相信，中國還有很多人在努力的改變著自己的命運，在努力勤懇的工作，為了自己和社會變得更好而努力，這些就是中國繼續突破自己，實現經濟全面提升的動力。
人是如此，很多企業，亦是如此，我們會伴隨著這些企業的發展，我們也必然會獲得我們的價值。
大道資本（香港）有限公司
投資總監
李攀
