投资者月报
2023年5月
2023年5月，香港资本市场出现大幅调整，恒生指数当月下跌8.35%，恒生国企指数下跌8.04%，恒生科技指数下跌7.04%。
回顾基金成立以来的市场行情，2月地缘政治风险，3月欧美银行业风波，4月份港股权重股大股东减持，5月份发布的中国经济数据不及预期等多重因素影响之下， 港股持续回调。截至5月31日，相较于1月底，恒生指数下跌16.52%，恒生科技指数回调20%。
在我们的旗舰基金目前持仓当中，70%为港股，30%为美股。行业上，基金有45.16%投资于可选消费，16.62%投资于房地产相关产业链，19.52%投资于电信服务，15.11%投资于工业，2.76%投资于信息技术， 1.66%投资于材料。
目前，我们有以下观察：
1、从经济上来看，国内消费复苏边际放缓、出口、地产回落，需求复苏之路出现反复。三年疫情造成供需失衡，企业盈利伴随物价一起下行，就业结构走弱，市场担心消费复苏的持续性。但宏观供需已经开始边际改善，目前处于企业盈利底部区间。从长期趋势来看，中国经济进入了后改革开放阶段，经济结构正在转型中：衣帽、箱包等传统商品的出口占比下行，汽车、船舶等中端制造占比明显提升，各个行业开始出现较大分化。从中期趋势来看，传统行业在年底前有望迎来盈利拐点。
2、从货币周期来看，中国货币环境仍然宽松，2023年4月M2同比增长12.4%、社融存量同比增长10%，货币投放仍处高位。然而宽货币政策目前未转变为宽信用，还需要更高的传导力度。低利率环境对于托底经济意义重大，随着下半年中国经济复苏持续进行，人民币贬值空间不大。美国方面，美国CPI连续10个月回落，美元加息处于尾声阶段，下半年美元无风险收益率有望出现拐点。
3、从行为周期来看，市场参与者情绪已经处于历史较低位置。内地基金发行低位徘徊，但少数人与多数人的行为背离，在加仓市场。从A股看，伴随下跌，保险、公募基金仓位下降明显，股东开始认同当前价值，开始惜售。从互通机制来看，北向、南向的资金都还在持续买入中，其中南向资金流入更加坚决。
4、从绝对估值来看，港股最低，A股其次，美股最高。恒生指数PE值为8.79，当前所处百分位为7.75%；沪深300指数PE值为11.73，当前所处百分位为17.11%；标普500指数PE值为23.39，当前所处百分位为57.06%（高于历史均值）。从相对估值来看，A股较低，港股和美股较高。恒生指数股息率与国债收益率比值为1.11，当前所处百分位为14.18%；沪指300指数股息率与国债收益率比值为1.03，当前所处百分位为98.97%；标普500指数股息率与国债收益率比值为0.43，当前所处百分位为2.04%。总的来说，港股和A股估值处于历史底部，迎来较好的投资时机；美股位置较高，吸引力仍然较大。
对此，我们认为：
1、经济形势和股市表现并非一定正相关。经济形势好，股市表现未必好。如2001-2005年的中国和1961-1968年的日本，GDP增势迅猛，股市指数却连连下跌。经济形势差，股市表现未必差。如1975-1982年的日本和1980-1997年的美国，GDP增长缓慢，股市指数却接连攀升。
2、国内经济增速放缓，但股市仍可能上涨。国内各行业集中度提高，竞争格局逐渐稳定，价格战逐渐消失。例如在共享单车行业，哈罗单车和美团成为寡头并垄断市场。企业资本支出和各类投资都逐步减少，优秀企业的利润率不降反升。
3、国内社会财富大量积累，急需新的投资管道。中国改革开放以来，社会财富大量积累，尤其是是居民存款。积累的社会资金寻求投资管道，而股票市场是大类资产最主要的配置市场。得益于特殊的政治体制和对风险的把控能力，国内市场不具备出现系统性风险的条件。
4、房地产市场趋势性下跌，利好权益配置增加。房地产挂钩的理财产品减少，保险资金和高净值人群相应的配置资金减少，这部分资金开始在市场上寻找新的投资方向，这为股票市场带来较大的增量资金。
5、头部企业盈利增长确定性更强。各行业成本普遍降低，如餐饮、零售、农产品等。各行业集中度提升，尤其是造纸、猪肉、水泥、啤酒等。华润啤酒、青岛啤酒、百威英博、燕京啤酒、嘉士伯五家企业占据国内啤酒市场超九成份额。产业链升级和产品高端化进程逐步提升行业ROE，如小家电。
尽管大部分人对目前的中国经济发展极度悲观，但我们仍然信心十足。这种信心，源自于中国的人均GDP只有1.3万美金，距离欧美国家的差距还仍然很大；源自于中国人民的生活水平，除了北上广深之外，与香港、新加坡还有很大的差距；源自于中国每年的大学毕业生，有将近1300多万，中国的工程师红利在经济由低端制造向高端制造的发展过程中，会有很大的发挥空间；源自于中国人民的勤奋，勤劳朴实，脚踏实地的作风。诚然，这个社会在改革开放发展40年后的今天，依然有种种的问题和矛盾，但我相信，中国还有很多人在努力的改变着自己的命运，在努力勤恳的工作，为了自己和社会变得更好而努力，这些就是中国继续突破自己，实现经济全面提升的动力。
人是如此，很多企业，亦是如此，我们会伴随着这些企业的发展，我们也必然会获得我们的价值。
大道资本（香港）有限公司
投资总监
李攀
